Σύμφωνα με την μηνιαία οικονομική ανασκόπηση επενδύσεων της Global Multi-Asset Group για την JPMorgan Asset Management :  

Πολύς λόγος έχει γίνει για έναν τρίτο γύρο ποσοτικής χαλάρωσης (QE3) στις ΗΠΑ και το ασθενές οικονομικό κλίμα κατά το τελευταίο διάστημα ενισχύει αυτές τις εκτιμήσεις. Σε πρόσφατη ομιλία του ο Πρόεδρος της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ Μπεν Μπερνάνκι προσπάθησε να συγκρατήσει τις προβλέψεις για το ενδεχόμενο ενός τρίτου πακέτου ποσοτικής χαλάρωσης. Πιστεύουμε ότι ο πήχυς έχει τεθεί πολύ ψηλά για να μπορέσει η Fed να εξετάσει την εφαρμογή της QE3. Η QE2 ήταν απόρροια της κατάρρευσης των προβλέψεων για τον πληθωρισμό στις αγορές ομολόγων, όταν ο δεκαετής αντισταθμιστικός πληθωρισμός (break-even rate) σημείωσε πτώση κατά 100 μονάδες βάσης φθάνοντας στο 1,5% το 2010. Σε εκείνη τη φάση, ο Δείκτης Κινδύνου Αποπληθωρισμού που χρησιμοποιούμε υποχώρησε σταθερά προς τον αποπληθωρισμό. Μέχρι στιγμής φέτος, ο δεκαετής αντισταθμιστικός πληθωρισμός υποχώρησε κατά 40 μονάδες βάσης από τα υψηλά σημεία που είχε φθάσει και σήμερα βρίσκεται στο 2,25%, γεγονός που επηρέασε τον δείκτη κινδύνου αποπληθωρισμού ο οποίος, όμως, επέστρεψε απλώς από την περιοχή που σηματοδοτεί πληθωρισμό σε ουδέτερα επίπεδα.

Υπάρχει μια έντονη και ανησυχητική απόκλιση σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής μεταξύ ΗΠΑ και Ευρωζώνης. Το μήνυμα που στέλνουν οι αρμόδιες αρχές των ΗΠΑ είναι σαφές: δεν υπάρχουν επαρκή στοιχεία που να πείσουν την Ομοσπονδιακή Τράπεζα να διαφοροποιήσει την πολιτική της μετά την ολοκλήρωση της QE2 στα τέλη Ιουνίου. Η ΕΚΤ, αντιθέτως, φαίνεται έτοιμη να αυξήσει και πάλι τα επιτόκια, αν και στην πρόσφατη συνεδρίαση της νομισματικής επιτροπής τον Μάιο άφησε να εννοηθεί ότι η επόμενη αύξηση ενδέχεται να πραγματοποιηθεί τον Ιούλιο. Με εξαίρεση την αλλαγή πολιτικής μετά την οικονομική έκρηξη κατά το διάστημα της ενοποίησης της Γερμανίας, είναι η πρώτη φορά από τα μέσα της δεκαετίας του ’70 που τα επιτόκια αυξάνονται στην Ευρώπη πριν από τις ΗΠΑ. Δεδομένου ότι ο επιχειρηματικός κύκλος στην Ευρωζώνη συνήθως έπεται του κύκλου των ΗΠΑ, πρόκειται για μια ασυνήθη περίπτωση. Κατά μία άποψη, η διαφοροποίηση της στάσης της Ομοσπονδιακής Τράπεζας των ΗΠΑ και της Ευρωπαϊκής Κεντρικής Τράπεζας οφείλεται σε οδυνηρές ιστορικές αναμνήσεις και συγκεκριμένα στη Μεγάλη Ύφεση στις ΗΠΑ και στον υπερπληθωρισμό στη Γερμανία.

Η απόκλιση σε επίπεδο νομισματικής πολιτικής επιδρά δυσμενώς στην ισοτιμία ευρώ/δολαρίου. Οι ΗΠΑ αυτή τη στιγμή ακολουθούν έναν συνδυασμό χαλαρής δημοσιονομικής πολιτικής και νομισματικής στάσης που θα έπρεπε να μεταφράζεται σε λιγότερο ισχυρό νόμισμα. Αντίθετα, ο τόνος της δημοσιονομικής πολιτικής είναι ελαφρά περιοριστικός στο μεγαλύτερο μέρος της Ευρωζώνης (με την περιφέρεια να πρέπει να ακολουθεί σφιχτές δημοσιονομικές πολιτικές), ενώ οι νομισματικές συνθήκες γίνονται λιγότερο χαλαρές. Ο κίνδυνος είναι ότι το ευρώ μπορεί να ενισχυθεί ακόμη περισσότερο, αν και η αίσθησή μας είναι ότι οι πιέσεις για ρευστότητα στην Ευρωζώνη μπορεί να οδηγήσουν στην εξασθένηση του ενιαίου νομίσματος πριν περάσει πολύς καιρός. Αυτός όμως είναι ίσως ο μεγαλύτερος επενδυτικός κίνδυνος, καθώς μια καθοδική πορεία του δολαρίου θα μπορούσε να πυροδοτήσει εκποιήσεις στην αμερικανική αγορά ομολόγων και να επιδεινώσει την τρέχουσα επιβράδυνση.

Στην Κίνα, τον τελευταίο μήνα οι φόβοι των επενδυτών πέρασαν από τις ανησυχίες ως προς τον πληθωρισμό περισσότερο προς την προοπτική μιας απότομης μείωσης της οικονομικής δραστηριότητας. Η πλευρά των πωλητών έχει τη χαριτωμένη συνήθεια να αναμένει την κορύφωση του ετήσιου πληθωρισμού εντός 1-2 μηνών, όπως έλεγαν κατά το μεγαλύτερο μέρος του τελευταίου 12μήνου. Υπάρχουν ήδη ενδείξεις ότι η ανάπτυξη επιβραδύνεται, αν και ο φόβος του πληθωρισμού δεν έχει εκλείψει ακόμη. Βάσει των υπολογισμών μας, οι κινεζικές νομισματικές συνθήκες είναι πλέον πολύ περιοριστικές, κρίνοντας από τον συνδυασμό της επιβραδυνόμενης αύξησης της πλεονάζουσας προσφοράς χρήματος, της επιβραδυνόμενης αύξησης των πιστώσεων και μιας ανόδου της συναλλαγματικής ισοτιμίας σε πραγματικούς όρους — και αυτό παρά το γεγονός ότι τα πραγματικά επιτόκια παραμένουν σαφώς αρνητικά. Ωστόσο, με δεδομένο ότι η προσφορά πιστώσεων είναι πιο σημαντικός δείκτης δραστηριότητας από ό,τι το κόστος των πιστώσεων, υπάρχει πιθανότατα περιθώριο για κινδύνους ανάπτυξης στους επόμενους 6-9 μήνες.

Γενικά, οι παγκόσμιες νομισματικές συνθήκες παραμένουν προσαρμοστικές. Το μέτρο της παγκόσμιας ρευστότητας εξακολουθεί να αυξάνει ταχύτητα, έχοντας σημειώσει άνοδο κατά 19% σε σχέση με έναν χρόνο νωρίτερα, ενώ το μέτρο των παγκόσμιων πραγματικών βραχυπρόθεσμων επιτοκίων (με βάση τις τιμές του επίσημου πληθωρισμού) βρίσκεται στο χαμηλότερο σημείο της 17χρονης ιστορίας του δείκτη.

Προοπτική της Οικονομίας

Οι πρόσφατες ενδείξεις μιας επιβράδυνσης στην παγκόσμια δραστηριότητα είναι ανησυχητικές αλλά θα είναι πιθανότατα βραχύβιες. Η επιβράδυνση οφείλεται σε έναν συνδυασμό γεγονότων. Μια επιβράδυνση στον παγκόσμιο κύκλο αποθεμάτων φαίνεται να βρίσκεται σε εξέλιξη, ενώ ο καθυστερημένος αντίκτυπος της προηγούμενης ανόδου στις τιμές της ενέργειας πρόκειται να μειώσει τα διαθέσιμα εισοδήματα στις χώρες του ΟΟΣΑ. Αν προστεθούν σε αυτά η συνεχιζόμενη σύσφιξη στην Κίνα και το σοκ στην τροφοδοσία από τον σεισμό της Ιαπωνίας τον Μάρτιο, δεν είναι περίεργο που η δραστηριότητα έχει αρχίσει να κινείται με βραδύτερους ρυθμούς.

Η επιβράδυνση αντανακλάται σε μια σειρά από δείκτες μελλοντικών τιμών. Ο παγκόσμιος δείκτης μας για την ανάπτυξη παρέμεινε μειωμένος, αλλά εξακολουθεί να παραπέμπει μάλλον σε μια επιβράδυνση στο μέσο του κύκλου παρά σε ύφεση διπλού πυθμένα. Το συγκεκριμένο μέτρο περιλαμβάνει δείκτες μελλοντικών τιμών τόσο από τον ΟΟΣΑ όσο και από τον αναπτυσσόμενο κόσμο. Οι πρόδρομοι δείκτες της ομάδας μας που παρακολουθεί την πορεία της αγοράς συναλλάγματος έχουν αλλάξει πορεία, υποδεικνύοντας ότι η αύξηση του ΑΕΠ σε πραγματικούς όρους θα επανέλθει στα επίπεδα των τάσεων μέσα στα επόμενα 1-2 τρίμηνα. Με τη χρήση αυτής της μεθοδολογίας, η Βρετανία παραμένει η πιο αδύναμη μεταξύ των μεγάλων οικονομιών.

Παρά τις ανησυχίες αυτές, υπάρχουν καλοί λόγοι να αναμένει κανείς ότι η επιβράδυνση θα είναι βραχύβια. Πρώτον, οι εταιρικοί ισολογισμοί παραμένουν υγιείς, με τις αμερικανικές εταιρείες να εξακολουθούν να εμφανίζουν διαθέσιμα σε επίπεδα ρεκόρ και το ύψος δανεισμού να βρίσκεται στα χαμηλότερα σημεία της δεκαετίας. Δεύτερον, οι νομισματικές συνθήκες παραμένουν πολύ προσαρμοστικές στις ΗΠΑ, την Ευρωζώνη και την Ιαπωνία, με μόνη μεγάλη εξαίρεση την Κίνα. Τρίτον, οι οικονομικές εκπλήξεις έχουν πέσει σε ακραία επίπεδα, με τον δείκτη Citigroup να βρίσκεται πλέον άνω των 2,5 τυπικών αποκλίσεων κάτω από τον μακροπρόθεσμο μέσο όρο του. Με δεδομένες τις μέσες τάσεις επαναφοράς του συγκεκριμένου δείκτη, αυτό δείχνει ότι οι οικονομικές εκτιμήσεις ήταν υπέρμετρα απαισιόδοξες. Τέταρτον, τα δεδομένα για την πρόσφατη δραστηριότητα μπορεί να επηρεάστηκαν από το ότι το Πάσχα του 2011 ήταν αργά και οι εργάσιμες ημέρες λιγότερες. Εξάλλου, η υποχώρηση της ετήσιας αύξησης της κατανάλωσης μπορεί να προκύπτει σε σύγκριση με τα υψηλά επίπεδα του 2ου τριμήνου του 2010 εν όψει του παγκοσμίου πρωταθλήματος ποδοσφαίρου• η δωδεκάμηνη σύγκριση μπορεί να βελτιωθεί όταν οι συγκυρίες αυτές βγουν από τη σύγκριση. Πέμπτον, ο αντίκτυπος του σεισμού στην Ιαπωνία έχει αναστατώσει την παγκόσμια αλυσίδα προσφοράς, γεγονός που μπορεί να αποδειχθεί παροδικό. Τέλος, το τρέχον επίπεδο των πραγματικών επιτοκίων και οι κλίσεις στις καμπύλες απόδοσης συνηγορούν υπέρ μιας νέας ανάκαμψης. Πράγματι, ο μηχανισμός μετάδοσης της ανάκαμψης ίσως βρίσκεται στην επάνοδο των τραπεζών στην κερδοφορία μέσω της θετικής κλίσης της καμπύλης απόδοσης, όπως συνέβη και στις αρχές της δεκαετίας του 1990. Ενώ η ύφεση του 1990/91 τελείωσε τον Μάρτιο του 1991, μόνο περί το μέσο του 1993 — δύο χρόνια και πλέον μετά το τέλος της ύφεσης — ανέκαμψε πλήρως η πιστωτική ανάπτυξη.

Κέρδη και αποτιμήσεις

Η «κεκτημένη ταχύτητα» στα παγκόσμια κέρδη παραμένει χαμηλή, με τις περισσότερες από τις 24 αγορές που παρακολουθούμε να βιώνουν σήμερα αρνητική κεκτημένη ταχύτητα (όπου οι αρνητικές αναθεωρήσεις είναι περισσότερες από τις θετικές). Το παγκόσμιο άθροισμα παραμένει θετικό, με τις θετικές αναθεωρήσεις να ξεπερνούν τις αρνητικές κατά 8%. Ωστόσο, όπως και τους προηγούμενους μήνες, το σύνολο αυτό επηρεάζεται από τα ισχυρά δεδομένα από τις ΗΠΑ (όπου οι θετικές αναθεωρήσεις ξεπερνούν τις αρνητικές κατά 74%). Από το δείγμα μας, μόνον 9 αγορές παρουσίαζαν θετική κεκτημένη ταχύτητα κερδοφορίας τον Απρίλιο και μόνον 8 από τις 24 κατέγραψαν βελτίωση σε σχέση με τους τρεις προηγούμενους μήνες. Γεωγραφικά, οι ισχυρότερες θετικές ταχύτητες κερδοφορίας παρατηρούνται στις ΗΠΑ, τη Ρωσία, την Κορέα, το Χονγκ Κονγκ και — ένα ενδιαφέρον στοιχείο — την Κίνα.

Οι μετοχές εξακολουθούν να φαίνονται ελκυστικές σε επίπεδο αποτιμήσεων έναντι των ομολόγων αλλά και των πιστωτικών τίτλων υψηλής πιστοληπτικής ικανότητας. Βάσει της διαδικασίας που χρησιμοποιούμε, ο S&P 500 προσέφερε σημαντικό equity risk premium (αναμενόμενη αυξημένη απόδοση δεδομένου του κινδύνου) έναντι των κρατικών ομολόγων ΗΠΑ και των πιστωτικών τίτλων υψηλής φερεγγυότητας στα τέλη Μαΐου, υπερβαίνοντας κατά περισσότερο από μία τυπική απόκλιση τους μακροπρόθεσμους μέσους όρους τους. Εξάλλου, οι πραγματικές αποδόσεις των κρατικών ομολόγων (λαμβάνοντας υπόψη τα πρόσφατα στοιχεία τριετίας για τον επίσημο πληθωρισμό) κυμαίνονται από 0,1% στη Βρετανία έως 2,2% στην Αυστραλία. Σε σύγκριση με τις ιστορικές τάσεις της οικονομικής ανάπτυξης, οι πραγματικές αποδόσεις σήμερα εμφανίζονται μη ελκυστικές ή και σχεδόν προσβλητικές. Είναι ενδιαφέρον το γεγονός ότι ο δείκτης μελλοντικής απόδοσης κερδών στις ΗΠΑ (το αντίστροφο του λόγου P/E) σήμερα υπερβαίνει την απόδοση των αμερικανικών ομολόγων υψηλής απόδοσης.

Οι αποτιμήσεις στις μετοχικές αγορές εξακολουθούν να προσφέρουν εύλογη αξία, χωρίς να φαίνονται υπέρμετρα φθηνές. Στην αμερικανική αγορά, ο λόγος τιμής προς τα μελλοντικά κέρδη διαμορφώνεται στο 12,7Χ, κατά 8% χαμηλότερα από τον μέσο όρο πενταετίας. Κατά παρόμοιο τρόπο, οι αγορές της Ευρώπης και της Ιαπωνίας κινούνται κάτω από τον ιστορικό μέσο όρο τους.

Αγορές

Φαίνεται ότι οι φόβοι που διατυπώναμε στις προηγούμενες μηνιαίες εκθέσεις επιβεβαιώνονται. Η περίοδος υποτονικής δραστηριότητας έχει ήδη αρχίσει και δεν υπάρχουν ενδείξεις ότι θα τελειώσει σύντομα. Ωστόσο, παρότι η υποτονική οικονομική δραστηριότητα δείχνει να είναι σε πρώιμο στάδιο, οι αγορές φαίνεται να την έχουν ήδη προεξοφλήσει σε σημαντικό βαθμό. Οι μετοχές παρουσιάζουν ιδιαίτερα αυξημένα επίπεδα ρευστοποιήσεων έναντι των ομολόγων, ενώ η διάθεση των επενδυτών για ανάληψη κινδύνου έχει καταρρεύσει. Είναι αξιοσημείωτο ότι η διάθεση ανάληψης κινδύνου έχει γίνει αρνητική, με κάποια βελτίωση στον δείκτη που εξετάζει μόνο τις μετοχές. Αυτό ίσως μας λέει ότι ενώ οι επενδυτές φαίνεται να περιορίζουν τις τοποθετήσεις με κριτήρια κατεύθυνσης, ίσως αυτό που κάνουν είναι να αναθεωρούν την έμφαση στις θέσεις σχετικής αξίας, και αυτό μπορεί να ευνοήσει τις αναδυόμενες αγορές.

Παρότι υπάρχει περιθώριο για περαιτέρω πτώσεις στις μετοχικές αγορές, δεν συνιστούμε τη μείωση της παρουσίας σε αυτές. Πιστεύουμε ότι η τρέχουσα επιβράδυνση είναι ένα φαινόμενο στη μέση του κύκλου και όχι η αρχή ενός διπλού πυθμένα. Παρόλα αυτά, ο βασικός κίνδυνος είναι ένα σενάριο ασυμφωνίας στη νομισματική πολιτική μεταξύ ΗΠΑ και Ευρωζώνης. Σύμφωνα με αυτό το σενάριο, μια νέα σύσφιξη από την ΕΚΤ και η αδράνεια εκ μέρους της Fed θα οδηγούσαν στον κίνδυνο μιας άτακτης πτώσης του δολαρίου, που θα επέφερε ενδεχομένως εκποιήσεις στην αμερικανική αγορά ομολόγων και θα ενίσχυε έναν φαύλο κύκλο υψηλότερων επιτοκίων, ασθενέστερης δραστηριότητας και πτωτικής δημοσιονομικής φερεγγυότητας. Ωστόσο, η ανάγκη για σημαντική περαιτέρω σύσφιξη στην Ευρωζώνη μειώνεται ταχύτατα, οπότε μια τέτοια ανησυχία παραμένει μακρινή.

Συνολικά, εξακολουθούμε να έχουμε αυξημένη στάθμιση στις μετοχές έναντι των ομολόγων στα ισορροπημένα χαρτοφυλάκιά μας, διατηρώντας όμως αυξημένη στάθμιση και στους πιστωτικούς τίτλους. Ωστόσο, όσον αφορά στις προ κρίσεως συνθήκες κινδύνου, συνεχίζουμε να στοχεύουμε σε επίπεδα χαμηλότερα του συνήθους, πιστεύοντας ότι τα επίπεδα μεταβλητότητας παραμένουν πολύ χαμηλά για αυτό το στάδιο του κύκλου.

Σε επίπεδο μετοχικών αγορών προτιμούμε τη Β. Αμερική και τις αναδυόμενες αγορές. Διατηρούμε ουδέτερη στάθμιση στην Ευρώπη πλην Βρετανίας και στην Ιαπωνία, αν και εξακολουθούμε να προτιμούμε τις χώρες του πυρήνα της Ευρωζώνης έναντι της ευρύτερης περιοχής. Στις περιοχές της Βρετανίας και της Ασίας-Ειρηνικού διατηρούμε μειωμένη στάθμιση.

 

 

Newsroom ΑΛΤΕΡ ΕΓΚΟ

Ειδήσεις Σήμερα: