•Σύνοψη: Πολύ βραχυπρόθεσμα μας απασχολεί η εξέλιξη στις ευρωπαϊκές αγορές κρατικών χρεών. Όλα τα συνηθισμένα σήματα κινδύνου βρίσκονται στο κόκκινο – το ελβετικό φράγκο (CHF) ενισχύεται, ο χρυσός φτάνει σε νέα ύψη και τα spreads μεταξύ της Γερμανίας και των χωρών PIIGS (Πορτογαλία, Ιρλανδία, Ιταλία, Ελλάδα, Ισπανία) διευρύνονται. Σε περίπτωση που συνεχισθεί η τάση αυτή, οι μετοχές θα ξεπουληθούν και η διαδικασία θα ξυπνήσει μνήμες από την κατάρρευση της Lehman Brothers το 2008. Είναι σίγουρο ότι η τάση αυτή θα επαναλαμβάνεται καθ’ όλη τη διάρκεια του καλοκαιριού και θα συμβάλει καθοριστικά στη διατήρηση της υψηλής μεταβλητότητας. Συνεπώς, όσον αφορά στις τοποθετήσεις σε μετοχές, οι καιροί απαιτούν προσοχή.

•Βραχυπρόθεσμη Επισκόπηση: ΠΤΩΤΙΚΗ (Bearish). Στους επόμενους 1 με 3 μήνες αναμένουμε οι μετοχές να κινηθούν πτωτικά. Ασφαλώς αναμένουμε ισχυρά κέρδη το δεύτερο τρίμηνο σε σχέση με την περσινή αντίστοιχη περίοδο . Αυτό πιθανότατα θα δώσει ώθηση στις μετοχές, οι οποίες όμως θα επηρεαστούν από τη συνεχιζόμενη ανησυχία στις αγορές κρατικού χρέους σχετικά με την ικανότητα των χωρών PIIGS να εφαρμόσουν τα μέτρα λιτότητας. Επιπλέον, οι περικοπές των κρατικών δαπανών σε όλη την Ευρώπη μέσα στο καλοκαίρι θα τροφοδοτήσουν ανησυχίες σχετικά με το πώς αυτό θα επηρεάσει την ανάπτυξη – όχι μόνο μακροπρόθεσμα αλλά και μεσοπρόθεσμα. Η ανάπτυξη των κερδών δεν μπορεί δομικά να είναι σημαντικά υψηλότερη από την ανάπτυξη του ΑΕΠ για μεγάλο χρονικό διάστημα, ενώ βάσει των προσδοκιών μας για την πορεία του ΑΕΠ, οδηγούμαστε στο συμπέρασμα ότι οι προσδοκίες κερδών θα πρέπει να αναθεωρηθούν προς χαμηλότερα επίπεδα. Αυτό θα πρέπει να αποτελέσει την αρχή μιας διαδικασίας που θα οδηγήσει τις μετοχές σε χαμηλότερα επίπεδα.

•Μακροπρόθεσμη Επισκόπηση: ΠΤΩΤΙΚΗ (Bearish). Εξακολουθούμε να αναμένουμε ότι οι μετοχές θα υπαναχωρήσουν από τα σημερινά επίπεδα στους επόμενους 3 με 12 μήνες. Ουσιαστικά εξακολουθούμε να μην θεωρούμε ότι έχουμε μπει σε πολυετή ανοδικό κύκλο (bull market) για τις μετοχές ανεπτυγμένων αγορών. Θα εξακολουθήσουν να τις ανακόπτουν διαρθρωτικά προβλήματα. Κατά τη διάρκεια των προηγούμενων 15 περίπου μηνών, αυτά τα διαρθρωτικά προβλήματα αντισταθμίζονταν με το παραπάνω από την εφαρμογή ακραίων πολιτικών, οι οποίες έκαναν το τρέχον χρηματιστηριακό ράλι από τα χαμηλά επίπεδα να μοιάζει με την έναρξη ενός φυσιολογικού κύκλου. Οι κινητήριες δυνάμεις πιθανότατα να ποικίλουν ανάλογα με τις μεταβολές των ζητημάτων που κυριαρχούν κάθε φορά στις αγορές. Στα αγαπημένα μας ζητήματα συγκαταλέγεται η απογοήτευση σχετικά με την κινεζική ανάπτυξη, ένα δεύτερο κύμα χρεοκοπιών από την αγορά κατοικιών των ΗΠΑ που θα χτυπήσει τον χρηματοπιστωτικό κλάδο, η συνεχής εστίαση στη βιωσιμότητα των δημόσιων οικονομικών – ειδικά στην Ευρώπη – η συνεχιζόμενη ανησυχία σχετικά με την ικανότητα των προβληματικών ευρωπαϊκών κρατών να εφαρμόσουν τα μέτρα λιτότητας καθώς και η ανικανότητα του πακέτου βοήθειας της Ε.Ε.

Η κρίση κρατικού χρέους εξακολουθεί να έχει επιπτώσεις στον κίνδυνο. Τα spread των ομολόγων αυξάνονται, ο δείκτης CDS ακολουθεί κατά πόδας και ο δείκτης VIX έχει εκτιναχθεί. Ο CAPE έχει υπαναχωρήσει στο 19,99, αν και ακόμα βρίσκεται πάνω από το μακροπρόθεσμο μέσο όρο του που είναι 16. Είναι λοιπόν σαφές ότι οι μετοχές δεν είναι ελκυστικές μακροπρόθεσμα. Ο εβδομαδιαίος δείκτης της Saxo Bank για τις ΗΠΑ, μετά τη διόρθωση, ακολουθεί και πάλι ανοδική πορεία. Ο νέος τεχνικός δείκτης της Saxo Bank – ποσοστό των μετοχών στο δείκτη S&P500 που διαπραγματεύονται πάνω από το κινούμενο μέσο (DMA) 50 ημερών – υποδεικνύει ότι οι μετοχές έχουν δυνατότητες να ανέβουν βραχυπρόθεσμα (μόνο το 30% περίπου των μετοχών πωλούνται πάνω από το κινούμενο μέσο όρο/DMA 50 ημερών).


Κινητήριες Δυνάμεις στην Αγορά Μετοχών

•Η ανάκαμψη βρίσκεται ακόμα υπό εξέλιξη, όμως με πολύ διαφορετικό ρυθμό ανάλογα με την γεωγραφική περιοχή. Έως τώρα καταγράφεται δυναμική ανάκαμψη, ειδικά στην Ασία και έως ένα βαθμό στις ΗΠΑ. Στην Ευρώπη, ωστόσο, οι εκτιμήσεις για την ανάπτυξη έχουν τελευταία αναθεωρηθεί προς τα κάτω λόγω της κρίσης των κρατικών χρεών. Όμως δεν αναμένουμε να συνεχισθεί ο σημερινός ρυθμός της ανάκαμψης, καθώς μεγάλο μέρος της ανάκαμψης οφείλονταν στα χαμηλά επιτόκια και τα μαζικά δημοσιονομικά πακέτα στήριξης από τις κυβερνήσεις. Αντίθετα, αναμένουμε ότι γενικά θα υπάρξει επιβράδυνση της ανάκαμψης και πιθανότατα ορισμένες χώρες να οδηγηθούν σε δεύτερο κύκλο ύφεσης.

•Όπως είχαμε σημειώσει στην ανάλυση του Μαΐου για τις Αγορές Μετοχών, τα μακροοικονομικά στοιχεία κυριαρχούν και πάλι στον χώρο των μετοχών. Ένα επακόλουθο της ευρωπαϊκής κρίσης κρατικού χρέους είναι ότι οι επενδυτές βραχυπρόθεσμα φοβούνται την έλλειψη ρευστότητας στο ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα, ενώ πιο μακροπρόθεσμα ανησυχούν για έναν δεύτερο παγκόσμιο κύκλο ύφεσης λόγω της απομόχλευσης των κυβερνητικών ισολογισμών.

•Η πιθανότητα έλλειψης ρευστότητας στο ευρωπαϊκό τραπεζικό σύστημα υφίσταται, αλλά είναι μικρή. Η ΕΚΤ πιθανότατα να παράσχει όση ρευστότητα μπορεί να αντέξει η αγορά, δεδομένου ότι η τελευταία πιστωτική κρίση είναι ακόμα νωπή στη μνήμη των περισσότερων συμμετεχόντων στο χρηματοπιστωτικό σύστημα. Ωστόσο, το spread TED  και το ευρωπαϊκό Libor σημειώνουν άνοδο τελευταία – αν και βρίσκονται ακόμα μακριά από τα επίπεδα που παρατηρήθηκαν την περίοδο της κατάρρευσης της Lehman Brothers. Στην περίπτωση που αυξηθούν σημαντικά τα μέτρα ρευστότητας, ως αποτέλεσμα περαιτέρω κλιμάκωσης της ευρωπαϊκής κρίσης κρατικού χρέους, οι μετοχές θα πληγούν σημαντικά. Σαφέστατα, αυτό αποτελεί τη μεγαλύτερη ανησυχία μας βραχυπρόθεσμα.

•Μακροπρόθεσμα μας απασχολεί πολύ περισσότερο η προοπτική ανάπτυξης – ειδικά στην Ευρώπη και στις ΗΠΑ λόγω της απομόχλευσης τόσο στα νοικοκυριά, όσο και στις κυβερνήσεις πλέον. Το βασικό μας σενάριο για την οικονομική ανάπτυξη αφορά σε έναν δεύτερο αλλά ήπιο κύκλο ύφεσης που ξεκινά στις αρχές του 2011 και αναμένεται να έχει αρνητική επίπτωση στις προσδοκίες κερδών. Κατά την άποψή μας αυτό θα πρέπει να οδηγήσει σε αύξηση κερδών για το δείκτη S&P500 κατά 14% το 2010, σε μείωση κερδών κατά 1% το 2011 και σε 10% αύξηση το 2012. Παράλληλα, η τρέχουσα εκτίμηση της αγοράς για την αύξηση κερδών διαμορφώνεται ως εξής: 32% για το 2010, 19% για το 2011 και 12% για το 2012. Ωστόσο, ενώ οι περισσότεροι θα περίμεναν ότι τα κέρδη θα επηρεαστούν σημαντικά κατά το δεύτερο κύμα μιας διπλής ύφεσης, τα τελευταία 30 χρόνια η ιστορία διπλών υφέσεων και ανάπτυξης κερδών μας δείχνει ότι οι περισσότερες εταιρείες είναι ευέλικτες όταν εισέρχονται στο δεύτερο κύμα της ύφεσης. Τα κέρδη συνήθως δεν μειώνονται σε αυτήν την περίπτωση αλλά σταθεροποιούνται. Όσον αφορά στην αποτίμηση, πολλά από τα παραπάνω έχουν ήδη προεξοφληθεί. Ο δείκτης P/E των επόμενων 12 μηνών, σύμφωνα με τις εκτιμήσεις μας, θα πρέπει να διαμορφωθεί στο 12,5x έως το τέλος του 2011, το οποίο προσεγγίζει το χαμηλότερο επίπεδο που είχε φτάσει κατά την προηγούμενη bear market (10x). Με άλλα λόγια, μια διπλή ύφεση στην ευρύτερη οικονομία θα σημαίνει χαμηλότερα επίπεδα για τις μετοχές πριν ενσωματωθεί πλήρως.

•Συνεχίζουμε με τις εκτιμήσεις ανά κλάδο, όπως έγινε τον Μάιο, με λίγες μικρές τροποποιήσεις. Το βασικό επιχείρημα της θέσης μας είναι ότι αναμένουμε μακροοικονομικές αντιξοότητες και βραχυπρόθεσμο φόβο, κυρίως λόγω της κρίσης κρατικού χρέους στην Ευρώπη. Αυτό θα συνεχίζει να επηρεάζει τις μετοχές για ένα διάστημα – παρόλο που αναμένουμε μια ανάκαμψη των αγορών μετοχών λόγω των κερδών του δευτέρου τριμήνου του 2010.

•Στο επίπεδο μεμονωμένων μετοχών, προτιμούμε την έκθεση σε εταιρείες κλασικών, αμυντικών κλάδων με αποδεδειγμένο ιστορικό στην καταβολή ολοένα υψηλότερων μερισμάτων – ακόμα και σε περιόδους αναταραχής.

Πόροι

Ενέργεια «Ουδέτερη» (Neutral). Παρά την πρόσφατη επαναφορά του πετρελαίου της Μέσης Ανατολής, θεωρούμε ότι είναι δύσκολο να λειτουργήσουμε με ένα σενάριο που περιλαμβάνει μείωση της οικονομικής ανάπτυξης και ανοδικές τιμές στην ενέργεια. Τόσο η αποτίμηση όσο και η μερισματική απόδοση δείχνουν ελκυστικές για τον κλάδο αυτό, σε σύγκριση με το δείκτη S&P500. Ωστόσο, εμμένουμε στη βασική μας θέση σχετικά με την οικονομία.

Πρώτες Ύλες «Μείωση θέσεων» (Underweight). Η προσδοκία μας οφείλεται στη γενικότερη οικονομική επιβράδυνση στον κλάδο αυτό, αφού είναι ο πρώτος που πλήττεται από τη μείωση της ζήτησης. Οι αποτιμήσεις, ωστόσο, δείχνουν ελκυστικές με P/B στο 1,7 έναντι του 2,0 για τον S&P500, αλλά εμμένουμε στη βασική μας θέση σχετικά με την οικονομία.

Βιομηχανικά.«Ουδέτερη» (Neutral). Η αποτίμηση φαίνεται λίγο ακραία με P/B στο 1,8 έναντι του 2,0 για τον S&P500, ενώ η μερισματική απόδοση φαίνεται ελκυστική: 2,3% έναντι 2,1% για τον S&P500.
Τεχνολογία  «Μείωση θέσεων» (Underweight). Η αποτίμηση φαίνεται λίγο παρατραβηγμένη. P/B στο 2,6 έναντι 2,0 για τον S&P500 και η μερισματική απόδοση είναι σημαντικά κάτω από τον S&P500: 1,4% έναντι 2,1%.

Καταναλωτικά Αγαθά πρώτης ανάγκης (Consumer Staples) «Αύξηση θέσεων» (Overweight). Με αναμενόμενη μερισματική απόδοση για το 2010 στο 3,1% έναντι απόδοσης 2,1% για τον S&P500, δείχνει αρκετά ελκυστικός ο κλάδος. Η αποτίμηση ίσως αυξηθεί λίγο με P/B στο 2,6 για τον κλάδο έναντι P/B στο 2,0 για τον S&P500.

Υγεία «Ουδέτερη» (Neutral). Ο κλάδος της υγείας είναι παραδοσιακά αμυντικός, όμως η αποτίμηση δείχνει σχετικά υψηλή. Το  P/B είναι στα 2,4 έναντι 2 για τον S&P500. Αυτός είναι ο βασικός λόγος που η αξιολόγηση διατηρήθηκε στο “neutral”. Η μερισματική απόδοση δείχνει ελκυστική – 2,8% για τον κλάδο έναντι 2,1% για τον S&P500.

Τηλεπικοινωνίες «Αύξηση θέσεων» (Overweight). Η αναμενόμενη μερισματική απόδοση για το 2010 είναι 5,8% για τον κλάδο αυτό έναντι του 2,1% για τον S&P500. Και η αποτίμηση δείχνει ελκυστική – το P/B είναι 1,6 έναντι του 2,0 για τον S&P500.

Υπηρεσίες Κοινής Ωφελείας «Αύξηση θέσεων» (Overweight). Αυτός ο κλάδος ακολουθεί την τάση των δύο προηγούμενων αμυντικών κλάδων. Η μερισματική απόδοση δείχνει πράγματι πολύ ελκυστική με 4,7% έναντι του μέσου 2,1% για τον S&P500. Οι αποτιμήσεις είναι σαφώς φθηνές με P/B στο 1,3 έναντι μέσου 2,0 για τον S&P500.

Καταναλωτικά Αγαθά Πολυτελείας. «Μείωση θέσεων» (Underweight). Η πρόβλεψη για αύξηση στα κέρδη ανά μετοχή (EPS) στον κλάδο δείχνει στην καλύτερη περίπτωση μέτρια με ορίζοντα ενός χρόνου και η μερισματική απόδοση είναι κάτω από την απόδοση του S&P500 – 2,0% έναντι 2,8%.

Χρηματοοικονομικά. «Μείωση θέσεων» (Underweight). Ο χρηματοοικονομικός κλάδος είναι ελκυστικός, κρίνοντας από την αύξηση του EPS, του P/B και της μερισματικής απόδοσης. Ωστόσο, ακόμα φοβόμαστε να επενδύσουμε σε αυτόν τον κλάδο επειδή, όπως έχουμε αναφέρει, αναμένουμε ότι κλάδος αυτός θα πληγεί λόγω έλλειψης αρκετών διαγραφών (χρεών και απωλειών τους) και της αβεβαιότητας σχετικά με τη μελλοντική ρύθμιση.


•Γενικά, είμαστε πολύ περισσότερο αρνητικοί όσον αφορά τις προσδοκίες κερδών, καθώς αναμένουμε βίαια μακροοικονομικά προβλήματα στο δεύτερο εξάμηνο του τρέχοντος έτους, τα οποία θα εντείνουν οι σημαντικές μειώσεις των κρατικών δαπανών, ειδικά στην Ευρώπη κατά τη διάρκεια του καλοκαιριού. Αυτό προφανώς θα επηρεάσει την οικονομική ανάπτυξη και κατά την άποψή μας θα οδηγήσει μεγάλες οικονομίες σε δεύτερο κύκλο ύφεσης. Ωστόσο, όπως προαναφέραμε, εμμένουμε σε ένα μετριοπαθές σενάριο σχετικά με τις εκτιμήσεις μας για τις επιπτώσεις στα κέρδη. Θεωρούμε όμως ότι το consensus  της αγοράς σχετικά με τα κέρδη δεν λαμβάνει καθόλου υπόψη της την μακροοικονομική πραγματικότητα που περιβάλλει τις εταιρείες, κάτι που εξηγεί σε μεγάλο βαθμό την ύπαρξη τόσο σημαντικών διαφορών στις εκτιμήσεις για τα κέρδη μεταξύ της Saxo Bank και του consensus της αγοράς, όπως φαίνεται και στον παρακάτω πίνακα.

•Ειδική μνεία πρέπει να γίνει σχετικά με το χρηματοοικονομικό κλάδο, και ειδικότερα για τις τράπεζες. Και για την ακρίβεια κυρίως για τις ευρωπαϊκές τράπεζες. Κατά την άποψή μας τα κέρδη των τραπεζών υποστηρίζονται σημαντικά από την τρέχουσα καμπύλη αποδόσεων και γενικότερα από τα ασυνήθιστα χαμηλά επιτόκια. Ωστόσο, είμαστε πεπεισμένοι ότι οι τράπεζες, ιδιαίτερα οι ευρωπαϊκές τράπεζες, δεν έχουν ούτε κατά προσέγγιση διαγράψει τις ζημίες που είχαν σημειώσει με τις επενδύσεις σε προϊόντα subprime (προϊόντα παράγωγα των στεγαστικών δανείων χαμηλής εξασφάλισης στις ΗΠΑ και τις πιο πρόσφατες ζημίες που οφείλονται στην ευρωπαϊκή κρίση κρατικού χρέους.  Αυτός είναι ο βασικός λόγος για την εξαιρετικά αρνητική μας θέση σχετικά με την αύξηση της κερδοφορίας των τραπεζών. Οι τράπεζες, αργά ή γρήγορα, θα αναγκαστούν να προχωρήσουν σε διαγραφές.

Ο φόβος για βραχυπρόθεσμη έλλειψη ρευστότητας στο χρηματοπιστωτικό σύστημα και η προοπτική ενός δεύτερου κύκλου ύφεσης συνέβαλαν σαφώς στο ξεπούλημα των μετοχών. Το βασικό επιχείρημα που προβάλαμε νωρίτερα στην Ανάλυση είναι ότι το μεγαλύτερο μέρος της διόρθωσης της κερδοφορίας έχει ήδη προεξοφληθεί, και για το λόγο αυτό δεν αναμένουμε μακρόχρονο και βίαιο ξεπούλημα μετοχών σε σχέση με τα τρέχοντα επίπεδα, εκτός κι εάν επικρατήσει μεγάλος πανικός στις αγορές.

Το βασικό μας σενάριο είναι ότι ο δείκτης S&P500 θα κλείσει τη χρονιά γύρω στις 1008 μονάδες. Για ακόμα μια φορά μειώσαμε το επίπεδο των προσδοκιών μας από την ανάλυση του Μαΐου, όμως η γενική πορεία που αναμέναμε να ακολουθήσουν οι μετοχές μέσα στο 2010 παραμένει η ίδια με αυτήν που αναφέραμε στις Ετήσιες Προβλέψεις: στο πρώτο μισό του 2010 οι μετοχές θα καταγράψουν ανοδική πορεία, λόγω μιας γενικότερης αισιοδοξίας αναφορικά με την παγκόσμια ανάκαμψη, ενώ στο δεύτερο εξάμηνο του έτους αναμένουμε διορθώσεις μετά από μακροοικονομικές αντιξοότητες που θα προκαλέσουν οι σημαντικές μειώσεις των κρατικών δαπανών, ιδιαίτερα στην Ευρώπη. Η διόρθωση έχει εμφανιστεί λίγο νωρίτερα από ό,τι περιμέναμε, ωστόσο οι βασικοί παράγοντες που οδηγούν στη διόρθωση είναι εκείνοι που αναμέναμε.

Newsroom ΑΛΤΕΡ ΕΓΚΟ

Ειδήσεις Σήμερα: