Κεραυνοί για την εξαγορά της HEC από την Αegean Petroleum

«Από την εμπειρία μας στη χρηματοοικονομική ανάλυση ναυτιλιακών εταιρειών έχουμε δει αρκετές αμφισβητούμενες συμφωνίες και συναλλαγές αλλά η πρόσφατη συμφωνία της Aegean Marine Petroleum να εξαγοράσει την Hellenic Environmental Centers (HEC) συμφερόντων του Δημήτρη Μελισανίδη ξεπερνά με διαφορά, κατά την άποψή μας, κάθε προηγούμενο».

Αυτό αναφέρει ο αναλυτής Μπέντζαμιν Νόλαν, της αμερικανικής επενδυτικής τράπεζας Stifel, ο οποίος καλύπτει την μετοχή της Aegean στο αμερικανικό χρηματιστήριο. Στην ανάλυσή του σχετικά με το συγκεκριμένο deal σημειώνει χαρακτηριστικά:

«Διακρίνουμε τόσες πολλές παραβιάσεις στην εμπιστοσύνη των μετόχων με την απόφαση της Aegean να αγοράσει την Hellenic Environmental Centers που είναι δύσκολο ακόμη και να καταλάβουμε πώς οποιαδήποτε άλλη συναλλαγή θα μπορούσε ενδεχομένως να είναι χειρότερη.

Η συγκεκριμένη εξαγορά πετυχαίνει όλα τα δυνατά αρνητικά: α) εκδίδουν μετοχές στη χειρότερη δυνατή χρονική στιγμή, β) εκδίδουν τις μετοχές σε εκείνο το άτομο στον κόσμο με το οποίο θα έπρεπε η εταιρεία να αποφύγει οποιαδήποτε συναλλαγή με κάθε τρόπο, γ) πληρώνουν τουλάχιστον 300% περισσότερο από ακόμη και μια συντηρητική δίκαιη τιμή, και ο κατάλογος με τα αρνητικά μπορεί να συνεχιστεί.

Ενώ ευελπιστούσαμε ότι η Aegean έκανε βήματα για τη βελτίωση της κεφαλαιακής της διάρθρωσης, της εταιρικής διακυβέρνησης και των κεφαλαιακών της αποδόσεων, αυτό σαφέστατα δεν συμβαίνει και δεν μπορούμε πλέον να προτείνουμε την αγορά των μετοχών της εταιρείας.

Σημαντικά στοιχεία

Τι αγοράζουν. Η HEC είναι μια μικρή εταιρεία που καθαρίζει και επεξεργάζεται θαλάσσια απόβλητα για ναυτιλιακές και υπεράκτιες εταιρείες. Λειτουργεί σε τρεις περιοχές της Ελλάδας, στο Γιβραλτάρ, και τη Γερμανία (περιοχές στις οποίες δραστηριοποιείται και η Aegean) χρησιμοποιώντας θαλάσσια και χερσαία περιουσιακά στοιχεία. Πιστεύουμε πως θα μπορούσαν να υπάρξουν κάποιες συνέργειες και αυξημένη ανάπτυξη για την HEC μέσω της Aegean.

Πόσο πληρώνουν. Η Aegean πληρώνει 367 εκατομμύρια δολάρια σε συνδυασμό με την ανάληψη χρέους (38 εκατομμύρια δολάρια), 200 εκατομμύρια δολάρια από την εκχώρηση απαιτήσεων που για κάποιο λόγο δεν είναι επιλέξιμες στη βάση δανεισμού …, 20 εκατομμύρια μετοχές της Aegean στην τιμή των 4,45 δολαρίων και 40 εκατομμύρια δολάρια επί πιστώσει. Παρεμπιπτόντως, ο κ. Μελισανίδης είχε αρχικά πωλήσει τις 11,3 εκατομμύρια μετοχές του στα 8,81 δολάρια ανά μετοχή.*

«Καινούργια μαθηματικά…». Η Aegean υποστηρίζει ότι η εξαγορά της HEC θα συνεισφέρει 35 – 40 εκατομμύρια δολάρια επιπλέον στα λειτουργικά κέρδη προ φόρων, τόκων και αποσβέσεων (EBITDA) της εταιρείας που ισοδυναμεί με ένα πολλαπλασιαστή εξαγοράς της τάξεως του 9,2x-10,5x.

Αλλά ο υπολογισμός αυτός βασίζεται στην υπόθεση ότι το 2018 το EBITDA υπερδιπλασιάζεται, βασισμένο σε επιπλέον εξαγορές που θα πρέπει αν πραγματοποιηθούν στο μέλλον και όχι στην τιμή εξαγοράς. Το πραγματικό πολλαπλάσιο πρέπει να υπολογιστεί στη βάση του πραγματικού EBITDA για το 2017 που ανήλθε στα 15,5 εκατομμύρια δολάρια και που αντιστοιχεί σε 24 φορές, ναι 24 φορές! Συνήθως αυτές οι μικρές επιχειρήσεις σαν την HEC αποτιμώνται μεταξύ 4-8 φορές του EBITDA των τελευταίων 12 μηνών. Επομένως, πιθανότατα το μέγιστο που θα πλήρωνε άλλος αγοραστής για τη HEC δεν θα ήταν περισσότερα από 125 εκατομμύρια δολάρια.

Να κοιτάζετε τη δουλειά σας αμαθείς μέτοχοι. Δίνοντας στον ιδρυτή 20 εκατομμύρια μετοχές, πιστεύουμε ότι δίνεται η δυνατότητα στην εταιρεία να ορίσει «φιλικά» μέλη του διοικητικού συμβουλίου που δεν θα δημιουργήσουν προβλήματα και θα επιτρέπουν να συνεχιστούν σκοτεινές συναλλαγές συνδεδεμένων μερών με έξοδα των μετόχων. Επίσης, η πώληση μετοχών κοντά στα χαμηλότερα επίπεδα όλων των εποχών και η ανάληψη χρέους και η δέσμευση κεφαλαίων για αγορά ενός περιουσιακού στοιχείου σε τρεις φορές την εύλογη αξία του, επίσης είναι κάτι που δεν γίνεται θετικά αποδεκτό.
Ενημέρωση για τα αποτελέσματα του 4ου τριμήνου. Η εταιρεία προ-κυκλοφόρησε τα κέρδη που έδειχναν μια σειρά από εφάπαξ έσοδα, τα οποία αν αφαιρεθούν, οδηγούν σε απώλεια ανά μετοχή της τάξης των 0,07 δολάρια, κάτι όχι θετικό αλλά όχι απροσδόκητο. Ορισμένες από τις αρνητικές επιπτώσεις σχετίζονται με τη χρονική στιγμή και θα πρέπει να αντιστραφούν στο πρώτο τρίμηνο του 2018.
Υποβάθμιση. Αυτή η εξαγορά είναι κατά την άποψή μας ευνοιοκρατική και φαίνεται ότι αυτή είναι και η άποψη των αγορών δεδομένου πως η μετοχή της Aegean έχει απωλέσει περίπου τη μισή της αξία κατά τις τελευταίες δύο ημέρες. Ελπίζουμε ότι οι μέτοχοι είναι σε θέση να μπλοκάρουν τη συμφωνία και να αντικαταστήσουν το διοικητικό συμβούλιο. Αυτό είναι το μοναδικό σενάριο στο οποίο θα μπορούσαμε δυνητικά να συστήσουμε την αγορά περισσότερων μετοχών, παρόλο που υπάρχει ένας καλός πυρήνας περιουσιακών στοιχείων που είναι κατά την άποψή μας απίστευτα υποτιμημένος. Ως εκ τούτου υποβαθμίζουμε σε Hold (Κρατήστε τις μετοχές) την μετοχή της Aegean και ελπίζουμε για δραστική αλλαγή».

* Ο Δημήτρης Μελισανίδης πούλησε όλες τις μετοχές της Aegean που κατείχε για 99,6 εκατομμύρια δολάρια στην τιμή 8,81 δολάρια ανά μετοχή στις 19 Σεπτεμβρίου 2016. Οκτώ μήνες αργότερα η μετοχή είχε πέσει στα 5,10 δολάρια.

in.gr με πληροφορίες από nea.gr